Wolf Martin
2018. szeptember 27. 11:06

Ennél többet ér az OTP!

Nincs bombaformában az OTP sem idén, a részvény árfolyama ismét 10 000 forint alá csúszott, így már 10 százalékos mínuszban áll év eleje óta. Ezzel együtt a fundamentumok terén továbbra is pozitívnak ítéljük meg a képet, a bank pozíciója erős a régióban, a további akvizíciók, a hitelek iránti növekvő igény és a kamatkörnyezet lassú normalizálódása pedig kedvező trendet jelentenek. Összességében így felértékelődést várunk a részvénytől frissített modellünk alapján.

Nincs eddig nagy formában az OTP idén, a hazai nagybank már több mint 10 százalékkal került lentebb év eleje óta. Persze ha kontextusba helyezzük ezt az esést már nem olyan rossz a kép, az európai bankok is hasonló mód szenvedtek eddig 2018-ban, viszont a régiós szektortársak már egy ideje kezdenek erőre kapni, így könnyen lehet, hogy lassan az OTP is sorra kerül, és ismét megindul felfelé.

Már csak azért is, mert a fundamentumok továbbra is erősek a banknál, az idei év is a vártnál jóval erősebb lehet, ha hihetünk Csányi Sándor elnök-vezérigazgató múlt heti előadásán elhangzottaknak, akár egy milliárd euró is lehet a profit idén (persze az nem derült ki, pontosan milyen eredménykategóriáról beszélt), ez pedig jóval magasabb számnak felel meg a konszenzusnál (280 milliárd forint nettó eredménysoron). Emellett a várakozások pozitívak az elkövetkezendő évekre is, így bőven lehet még tere az emelkedésnek.

Tovább pöröghet a hitelezés

A makrogazdasági környezet továbbra is kedvez a bankoknak, így az OTP-nek is. A régiós országokban kellően erős GDP bővülés várható, az OTP által lefedett régiók GDP várakozásai emelkedő pályán mozog (bár most kicsit megtorpant), ezzel párhuzamosan pedig az OTP profitvárakozása is növekszik. Emellett az ingatlanpiaci tendenciák, a keresetek és ezzel párhuzamosan a lakossági fogyasztás is erősödik, ebből is jelentősen profitálhat a magyar bankcsoport.

A legjelentősebbnek számító magyar operáció tekintetében különösen nagy tere van még a növekedésnek, a hazai lakosság GDP-arányos eladósodottsága rendkívül alacsonyan áll még Nyugat-Európához, de a régiós országokhoz képest is. Láttuk, hogy az elmúlt negyedévekben már ennek megfelelően a fordulat jeleit mutatta a jelzáloghitel-felvételi kedv, ennek folytatódására számítunk, melyet a fogyasztóbarát lakáshitelek megjelenése is támogathat. Még úgy is, hogy elméletben a PTI-szabályozás (jövedelem arányos törlesztés) szigorítása akár negatív is lehetne a bank számára, véleményünk szerint ennek nem lesz jelentős negatív hatása a hitelvolumenek alakulására, hasonló álláspontot kommunikál a bank is ezzel kapcsolatban.

Az utóbbi időkben szárnyaló vállalati hitelezés is erős maradhat az elkövetkezendő években, a továbbra is alacsony kamatkörnyezet melletti olcsó forrás iránti igény fennmaradhat a közeljövőben. Az eladósodottsági mutatók a vállalati szegmensben sem kiugróan magasak, van még tér az Eurozóna országaihoz képest. A magyarok mellett a román és a horvát piacon is erős növekedés jöhet a hitelpiacot illetően.

A volumen mellett a kamatok tekintetében is elindulhat a lassú normalizáció, persze rohamos növekedéssel mi nem számolunk. Ebből a szempontból egyik legnagyobb szerepe a 3 havi BUBOR alakulásának lehet, jelenleg 0,2 százalék körül mozog a bankközi kamatláb, ez várakozásaink szerint csak 1-2 százalékig kúszhat fel az elkövetkezendő 2-3 évben (10 bázispontos növekedés a mutatóban egyébként 1,5 bázispontot javíthat az OTP nettó kamatmarzsán). Ez alapján a piacnál valamivel konzervatívabb véleményen vagyunk a hazai kamatok meglódulását illetően, még úgy is, hogy az MNB már az ultra laza kommunikáció helyett kicsivel szigorúbb hangvételt ütött meg legutóbb. A csoport többi tagját illetően már jobban látszódnak a szigorítás jelei, Ukrajna már egy ideje emelget kamatot, idén pedig a román és (némileg meglepő módon) az orosz jegybank is szigorított.

Persze kockázat a kamatmarzsokat illetően egy új, akár állami hátterű versenytárs megjelenése a piacon (erről már egy ideje pletykálnak), az OTP piaci pozíciójának romlása negatívan hathatna a növekedésére, a legnagyobb hazai banki szereplőként pedig azért van mit féltenie az OTP-nek.

Hogy alakulhatnak a bank számai?

Bevételek tekintetében a fentiek alapján az első félévnél minimálisan erősebb számokat várunk a hátralévő két negyedévben, összességében 584 milliárd forinton alakulhatnak a nettó kamatbevételek várakozásaink szerint idén. Ez a szám 2020-ra közel 750 milliárd forintra is duzzadhat, miközben a díj- és jutalékbevételek tekintetében is (lassabb) emelkedéssel számolunk.

A bevételek növekedése mellett várakozásaink szerint nem sikerül kordában tartani a működési kiadásokat, a banknál persze „örömmel” vállalják ezt az áldozatot a gyorsabb növekedésért cserébe. A gyorsan hízó kiadások legfőbb oka persze a kelet-közép európai régióban látott bérrobbanás lehet, mely egyfelől segítheti a hitelezési kedvet is a régióban, másfelől viszont komoly emelésekre is kényszeríti a bankcsoportot, hogy magához csábítsa és megtartsa a szükséges minőségi munkaerőt. Ebben a tekintetben nagy fordulatot nem várunk sem idén, sem az elkövetkezendő 1-2 évben, csak az akvizíciók miatti szinergiák és például a Touch Bank beolvasztása nyomán várható kisebb tompító hatás. A bérnyomás mellett nagy hangsúlyt fektet már most a digitális fejlesztésekre a bank, ebben sem látunk nagy változást 2020-as időtávon, így összességében minimális romlást várunk a profitabilitás terén, rövidtávon.

Ennek megfelelően profit soron is nagyobb ugrással számolunk (Csányi Sándor szavaival némileg összhangban), idén 302 milliárd forintos profittal számolunk korrekciós tételekkel együtt, azok nélkül pedig 317 milliárd forintot várunk. Ebben pedig a kockázati költségeknek lehet szerepe, melyekben az OTP év eleji várakozásával szemben további csökkenéssel számolunk idénre, melyet a hazai visszaírások is segíthetnek. Hosszabb távon persze ez várakozásaink szerint nem tartható, az elkövetkezendő években emelkedést várunk e tekintetben.

A fentiek függvényében így 300 milliárd forintos konszolidált adózott eredménnyel számolunk az elkövetkezendő három évben, melyből már a részvényesek is nagyobb mértékben részesedhetnek. Bár várhatóan 1-2 évig még az akvizíciók lehetnek középpontban, ami mellett komoly osztalékemelés még nem várható, utána várakozásaink szerint egész komoly osztalékkal jelentkezhet majd a bank.

Akvizíciók és értékelés

Ha pedig már az akvizíciókról volt szó, érdemes megemlékezni a két legutóbbi vételről is. Az OTP (ha megkapja az engedélyeket persze) a Société Générale bolgár és albán leánybankját szerezheti meg. Bár hivatalos árat nem ismerünk (az OTP-t ismerve akár 1 alatti P/BV mellett is vásárolhatta a bankokat), mindkét bank jól illeszkedhet a csoportba. A bolgár bank esetében egy főleg vállalati profilú egységgel egészítheti ki a most inkább lakossági hitel túlsúlyú DSK-t, mely így akár piacvezető is lehet a kelet-európai országban. Véleményünk szerint az albán akvizícióval is jól járhat a bank, az ország ötödik legnagyobb bankjának megvételével egy újabb, meggyőző makrogazdasági kilátásokkal rendelkező országban vetheti meg a lábát az OTP.

Az akvizíciók után is stabil maradhat a bankcsoport tőkeszerkezete, a célként kitűzött 12,5 százalékos CET1 ráta fölött maradhat számításaink szerint. Nem okozna meglepetést, ha a közeljövőben újabb akvizíciókról szóló bejelentések is érkeznének, várakozásaink szerint még 2-3 régiós bankot vásárolhat az OTP. Csányi Bét50 konferenciás kommentárja alapján pedig olyan bank vásárlására is sor kerülhet, mellyel első helyet is megszerezhet valamely környező országban a bank.  

A bankcsoport értékeléséhez a többlet hozam modell alapú módszert (Excess Return Model) választottuk, a saját tőke költségének meghatározásához a kockázatmentes hozamot közel 4 százalékon határoztuk meg, ez az OTP által lefedett országokban látható kockázatmentes hozamok súlyozott átlagaként adódott. A részvénykockázati prémium meghatározásához is súlyozott átlagot vettünk, historikus adatok alapján került kiszámításra, ahogy a béta megadásánál is régiós bankok bétáinak átlagával számoltunk. A hosszú távú növekedési ütemet 2 százalékban határoztuk meg.

Számításaink végén közel 11 000 forintos fair értéket kaptunk (10 960 forint), ez alapján több mint 10 százalékos potenciál lehet még (minimum) a bankpapírban.

Relatíve sem drága az OTP

Ha a régiós szektortársakhoz nézzük sem tűnik drágának az OTP a jelenlegi árfolyamszinteken, a közel 1,3-as előretekintő P/BV mutató nem számít magasnak a hasonlóan árazott, magas saját tőke arányos megtérülésű bankokhoz képest.

A P/E mutató alapján is inkább olcsónak tűnik most az OTP, bár az utóbbi három évben szinte végig prémiummal forgott a hazai bankpapír (Európához képest), most jelentős, több mint 10 százalékos a diszkont. Igaz, itt azt látni kell, hogy a régiós társakhoz képest nem sokat változott a diszkont mértéke, ez alapján is látszik tehát, hogy inkább a feltörekvő piaci bankpapírok sínylik meg ezt az utóbbi időszakot.  

De miért nem indul meg?

Kedvező makrogazdasági környezet ide, erős fundamentumok oda, az elmúlt hónapokban számos esemény történt, ami negatív nyomás alá helyezhette a magyar bankpapírt, a teljesség igénye nélkül megemlítünk néhányat.

  • Elsőként a feltörekvő piaci problémákat érdemes kiemelni, a törökországi események után elkezdtek kimenekülni a régió pénzügyi instrumentumaiból, ennek eshettek áldozatul a magyar részvények is, így az OTP is, annak ellenére is, hogy Magyarország (és egyébként azon az országok többsége, ahol jelen van a bank) kevésbé számít sérülékenynek.
  • Emellett a közelmúltban történt Sargentini-jelentés körüli vita sem kedvez a magyar bankpapírnak, miután a külföldi piaci szereplők az OTP-t sokszor makropapírnak tartják, és a hazai helyzettel is erős párhuzamot vonnak. A fentiek miatt így a magyar eszközök, és az OTP megítélése is ideiglenesen romolhatott.
  •  A devizahitelekről is inkább negatív hírek érkeztek az Európai Bíróságtól, a múlt heti ítélet alapján a magyar bíróságok megvizsgálhatják a devizahitelek árfolyamkockázatának ügyfélre terhelését, és akár tisztességtelennek is nyilváníthatják a szerződési feltételeket, ha azok nem értetően és világosan lettek megfogalmazva. Összességében tömeges érvénytelenítés várhatóan nem lesz, és ami lesz is időben elhúzódhat.
  • Kisebb negatív nyomást helyezhettek az árfolyamra a CECE index átsúlyozással kapcsolatos tranzakciók is, a bankpapír súlya 27 bázisponttal csökkent a közép-európai indexben. Persze annyira jelentős ez a hatás nem volt, vélhetően csak az átlagos napi forgalom töredékének megfelelő összegért cseréltek ennek következtében gazdát részvények.

Persze voltak pozitív hírek is, amik támaszt adhattak az árfolyamnak. A Csányi Sándorhoz köthető szingapúri alap (Sertorius) ismét nagy tételben kezdte vásárolni a magyar bankpapírt (korábban 2016-ban kezdett hasonló vásárlásokban), a nyári vételekkel együtt idén már több mint 8,7 milliárd forint értékben vásárolt.

Nem fest rosszul a grafikon sem

A technikai kép alapján is megindulhat mostanában a részvény, az árfolyam erős támaszról fordulhatna, és az 50 napos mozgóátlagig is elmehet első körben. Azt áttörve már könnyen elérhetőnek tűnik a sáv teteje 10 500 forintnál, ennek elérése önmagában egy 6,5 százalékos potenciállal kecsegtet. Sikeres kitörés esetén a 200 napos mozgóátlag lehet fókuszban nem sokkal fentebb.

További negatív nyomás esetén 9 600 forintnál húzódik erős támasz első körben, alatta pedig 9 300 forintnál, ha idáig visszacsúszna a papír, az több mint egy éves mélypontot jelentene. Az indikátorok alapján egyelőre nem ez tűnik valószínűbbnek, az MACD ráfordulhat egy gyengébb vételi jelzésre, míg az RSI is nagyon közel mozog már a túladott zónához.

Az OTP napi grafikonja (2018.09.27. 11:00)

Összességében tehát nem tűnik most rossz sztorinak az OTP, a makrogazdasági kilátások pozitívak, az organikus bővülés mellett pedig bőven van tere az akvizícióknak is, hosszabb távon pedig magasabb osztalék is jöhet. Bár fair érték számításunk alapján csak 10 százalékos emelkedés jöhet, azt is érdemes látni, hogy számításaink sok helyen, mint a hozamemelkedési várakozásaink, a kockázati költségek alakulása, vagy a tőke költség számításánál használt kockázati prémium konzervatívak. Ez alapján egy még optimistább szcenárió ennél is nagyobb emelkedéssel kecsegtetne.

Többek között az OTP-ről is szó lesz jövő heti befektetési klubunkon, melyre szeretettel várjuk ügyfeleinket. A részvétel ingyenes, csak regisztrációhoz kötött, melyet itt tehetnek meg.


Jogi nyilatkozat

A fenti marketingközleményt a KBC Securities Magyarországi Fióktelepe (a továbbiakban: „KBC Securities”) állította össze. A KBC Securities semmilyen garanciát vagy felelősséget nem vállal arra, hogy a leírt szcenáriók, előrejelzések és kockázatok a piaci várakozásokat tükrözik és valóságban is beigazolódnak. A marketingközleményben  szereplő bármilyen előrejelzés pusztán tájékoztató jellegű. A múltbeli hozamok nem jelentenek garanciát a jövőbeli teljesítményre. A számszerű adatok általánosak, tájékoztató jellegűek, csak a szerző adott időpontban készített összeállítását tükrözik, és későbbi módosítás tárgyát képezhetik. A marketingközleményben  szereplő információk a készítők által hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, azonban azok pontosságával és teljességével, valamint időbeliségével kapcsolatban a készítők semmilyen felelősséget nem vállalnak.

Amennyiben a marketingközleményben  a KBC Securities további marketingközleményein alapuló ajánlások szerepelnek, azok soha nem értelmezhetők a kapcsolódó marketingközleményben foglalt iránymutatások nélkül.

A KBC Securities semmilyen módon nem garantálja, hogy a marketingközleményben említett pénzügyi instrumentumok megfelelnek az Ön igényeinek.

A KBC Securities jelen marketingközlemény útján nem nyújt konkrét és személyre szóló befektetési tanácsadást, a benne foglaltak nem minősíthetők pénzügyi eszköz jegyzésére, vételére, eladására vonatkozó ajánlattételi felhívásnak vagy ajánlatnak, befektetési elemzésnek, pénzügyi elemzésnek, befektetéssel kapcsolatos kutatásnak, pénzügyi, adó- vagy jogi tanácsadásnak, így a marketingközleményben szereplő információkat Ön csak saját felelősségre használhatja fel.

A KBC Securities Magyarországi Fióktelepének működését anyavállalata révén a belga pénzügyi felügyelet, az FSMA  (Financial Services and Markets Authority) ellenőrzi, egyes, jogszabályban nevesített tárgykörök esetében pedig az MNB (Magyar Nemzeti Bank) is jogosult hatáskörében eljárni.

Felhívjuk figyelmét, hogy a jogszabályban rögzített szabad felhasználás eseteit kivéve kizárólag a KBC Securities előzetes írásbeli engedélyével lehet a jelen marketingközlemény tartalmát rögzíteni, többszörözni, terjeszteni, mások számára hozzáférhetővé tenni, nyilvánosan előadni, sugárzással nyilvánossághoz közvetíteni vagy átdolgozni.

A jelen marketingközlemény nem a befektetéssel kapcsolatos kutatás függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, nem érinti a befektetéssel kapcsolatos kutatás terjesztését megelőző kereskedésre vonatkozó tiltás.

A KBC Securities jelen marketingközleményre is kiterjedő módon megfelelő belső eljárásokat dolgozott ki és működtet az összeférhetetlenségi esetek elkerülése, illetve közzététele érdekében. A jelen marketingközlemény készítésében részt vevő személyekre vonatkozó és a marketingközleménnyel kapcsolatos egyéb lényeges információkat a következő oldalon, a linkre kattintva talál: Anyagaink jellemzői, összeférhetetlenségi szabályok 

Iratkozzon fel hírlevelünkre!
Heti Hírlevelünkre feliratkozva összegyűjtve megkaphatja híreinket, elemzéseinket. Ügyfeleink e mellett külön levélben azonnal megkaphatják a legfrissebb elemzéseinket is.