Miközben a kockázatmentes állampapírokkal egyre kisebb hozamot lehet megkeresni, a budapesti irodapiac még mindig vonzónak mondható, 7 százalék feletti hozamot kínál a befektetőknek. Ha a hozamok csökkenésnek indulnak, az újabb ingatlanár emelkedéseket eredményezhet a jövőben, hiszen a kihasználtság várhatóan stabilan magas lesz, ami a bérbeadási díjak lassú emelkedését is segítheti.  Mindez kedvezhet a Graphisoft Park számára, melynek részvényét még a jelenlegi hozamkörnyezet fennmaradását feltételezve is alulértékeltnek tartjuk. A 3 százalék feletti osztalékhozammal forgó papír reális értéke 2810 forintos, amihez képest a vállalat fejlesztési potenciálja és a külső környezet kedvező irányú változása még jelentős felértékelődési potenciált rejt.

(!) Fundamentális véleményünkre (2810 forintos reális érték becslésünkre) alapozva tartjuk vételre érdemesnek a Graphisoft Park részvényeit a jelenlegi árszinteken. Mivel a vállalat hamarosan osztalékot fizet, érdemesnek tartunk tágabb stop-losst alkalmazni (2200 Ft-nál), már csak azért is, mert a részvényekkel kapcsolatban hosszabb távú (akár több éves) befektetésként gondolkozunk. A hozam-kockázat arány ezért nem éri el a kereskedési ötleteknél egyébként kívánatosnak tartott 2-es értéket.

A Graphisoft Park heti grafikonja

Ilyen környezetben az ingatlanárak tovább emelkedhetnek

(+) A rendkívül alacsony kockázatmentes európai hozamszintek kedvező környezetet teremtenek az ingatlantípusú befektetéseknek. Miközben az eurózónában a tízéves államkötvények már szinte észrevehetetlen, fél százalék alatti éves hozamot kínálnak, a hasonló futamidejű magyar papírok is történelmi mélységek közelében járnak, éves 3 százalékos hozam mellett. Ehhez képest továbbra is vonzónak tartjuk az ingatlantípusú befektetések bérbeadásból származó 7 százalék körüli hozamát Magyarországon.

(+) Miközben a kockázatmentes hozamszintek új mélypontokra süllyedtek, az ingatlanpiaci hozamokban ez a tendencia egyelőre nem érződött hasonló intenzitással: az irodapiaci hozamok az ingatlanpiaci ciklus csúcsán, 2008 elejére egészen 5,5 százalékig süllyedtek a fővárosban (szemben az akkori 6,5 százalékos tízéves kötvényhozammal).

(-/+) Fontos hangsúlyozni persze, hogy ilyen értékeltség mellett az ingatlanpiaci lufi idején cseréltek gazdát ingatlanok, azt várni tehát, hogy rövid távon ismét ide jutunk, egyelőre túlzásnak tűnik. Látva azonban a 3 százalék körüli magyar GDP növekedést, és a várhatóan tartósabban is alacsonyan ragadó kockázatmentes hozamszinteket, látunk teret az ingatlanpiaci hozamok további csökkenése előtt.

(+) A magyar ingatlanpiaci hozamszint régiós összevetésben is inkább magasnak számít. A Cushman&Wakefield tanácsadócég adatai szerint a magyar irodapiaci hozamok a szlovák szinten állnak, magasabban a cseh és lengyel hozamoknál, miközben a bérbeadási díjak tekintetében a szlovákoknál érezhető lemaradás látszik, a magyar pedig a cseh szinten, kevéssel a lengyel alatt áll.

(+) Egyelőre a piac sem tűnik túlfűtöttnek, láthatóan képes felszívni az évente átadott új irodaállományt, a kihasználatlan irodák aránya 12 százalék körülire esett. A Jones Lang Lasalle várakozásai szerint idén jelentősebb (~100 ezer négyzetméternyi) kínálat érkezhet a piacra, de az azt követő évek ismét átlagosak lehetnek (~45-55 ezer négyzetméter), vagyis egyelőre nem kell tartani a túlzott kínálati oldali bővüléstől. A kihasználtsági szintek így erősek maradhatnak a következő években is, ami a bérleti díjak lassú emelkedése előtt is megteremti a lehetőséget. Ez viszont egyben azt is jelentheti, hogy a hozamok lehetséges csökkenése az ingatlanok értékének emelkedésével párhuzamosan történik majd.

(-) Ezzel kapcsolatban a legjelentősebb kockázatokat a kedvezőtlen demográfiai folyamatok, illetve a szakképzett munkaerő elvándorlása jelenthetik, de a kiszámíthatatlan gazdaságpolitikai lépések, a különadók és korrupciós botrányok is rontják az ország tőkevonzó képességét. 

Jól pozícionált a Graphisoft Park az ingatlanpiaci fellendülésre

(+) A Graphisoft Park tisztán irodapiaci kitettséggel rendelkezik, így a kedvező ingatlanpiaci trendek a részvény árfolyamában is tükröződnek. A vállalat Óbudán, a Duna-parton adja bérbe 53 ezer négyzetméternyi, irodából, laborokból és oktatási célú egységekből álló épületegységeit. A park zöld környezete és magas minőségű ingatlanai miatt még a válság éveiben is vonzotta az új bérlőket (köztük olyan nagy cégeket, mint a Microsoft, az SAP, vagy a Graphisoft), úgy is, hogy a vállalatnak nem kellett jelentős árengedményeket tenni.

(-) A Park elhelyezkedésének számos pozitív olvasata mellett azért van negatív is. Egyrészt a belvárostól távol helyezkedik el, a lokációja miatt nem is minősíthető klasszikusan prémium kategóriás irodának, másrészt a Duna közelsége az áradások miatt jelent potenciális kockázatot a cég számára. Fontos persze megemlíteni, hogy a régi időkben gázgyár működött az irodapark helyén, így az árvízvédelem fokozottabb módon lett kiépítve, még a 2013-as, minden idők legnagyobb árvize sem veszélyeztette az épületeket.

(+) A Park bevételeit a saját tulajdonú ingatlanok bérbeadása adja. Mivel az elmúlt években folyamatosak voltak a fejlesztések, a bérbeadható terület nagysága is bővült (oktatási célra 7000 négyzetméternyi területet alakítottak át a nagynevű külföldi egyetemekről diákokat fogadó AIT és az IBS üzleti főiskola számára). Ezzel párhuzamosan az ingatlanok kihasználtsága is bővült, tavaly év végére a Park gyakorlatilag elérte a teljes telítettséget, ezért is kezdtek új irodákat építeni.

(+) Két fázisban, összesen 8000 négyzetméternyi új irodát és 300 helyes mélygarázst adnak majd át 2017 nyaráig (16,9 millió eurós beruházással), amivel a meglevő területek 15 százalékkal bővülnek. Mivel 2500 négyzetmétert az SAP már le is kötött ebből a területből, az átadást követően azonnal lesz érezhető hozzáadott bevételi hatása az új épületeknek. Idővel pedig az új helyek feltöltése segíthet emelkedő pályán tartani a bérleti bevételeket.

(+) A növekedési lehetőségek sora ezzel nem ért véget, hiszen igény esetén még egy közel 7 hektáros területen tudna fejlesztésekbe kezdeni a vállalat. A központi részektől délre eső területen ráadásul a tereprendezési munkákat is elkészítették már, hogy igény esetén akár 14 ezer négyzetméternyi irodát is felépítsenek, ami jelentősen járulna hozzá a meglévő kiadható területnagysághoz.

(-) A vállalat számára az egyik legnagyobb kockázatot a jelentős fokú bérlői oldali koncentráció jelenti. Az SAP 10 ezer négyzetméter feletti irodát bérel, ami az összes állomány negyedére rúg, hasonlóan fajsúlyos a 4 ezer (10%-nyi) négyzetmétert bérlő Microsoft, illetve Graphisoft, valamint az oktatási intézmények közül az AIT és IBS is. Az SAP-val tavaly öt évre hosszabbították a szerződést, de a Microsofttal jövőre ismét szerződést kell hosszabbítani, ahogy a Graphisofttal való tárgyalásoknak is lehet már ekkorra konkrét eredménye. Várhatóan a szerződések minden esetben meghosszabbításra kerülnek, a Parknak azonban többlet fejlesztési-felújítási igényeknek kell majd eleget tenni, ami jelentősebb beruházási költéssel járhat (ahogy azt a jövő évre már jelezte is a vállalat).

(+) A Park a bevételeinek 88-90 százalékából képes EBITDA szintű eredményt termelni, nagyon hatékonyan működik a vállalat. A készpénztermelés még a fejlesztési munkák közepette is erős maradt, amiből a vállalat bőséges osztalékot fizet. A tavalyi év után 72 forint juthat a tulajdonosoknak (ami a saját részvényekre jutó osztalék szétosztásával 76-ra nő), ez 3,1 százalékos hozamnak felel meg. Az állampapírpiaci hozamhoz képest ez nem rossz érték, de a régiós szektortársak átlagától még így is elmarad.

(+) A Graphisoft Park a fejlesztéseket is nagyrészt hitelből finanszírozza, azonban látni kell, hogy a vállalat eladósodottsága iparági szinten alacsony. A hitelek állománya az ingatlanérték 26 százalékára rúgott tavaly év végén, miközben a szektortársaknál az 50%-os LTV mutató a jellemző. Az NHP adta lehetőségeknek köszönhetően a Park rendkívül kedvező feltételek mellett tudja majd a legfrissebb fejlesztéseit finanszírozni úgy, hogy az eddig meglevő hiteleinek a 2,5 százalékos átlagos kamata is összességében kedvező konstrukciónak számít.

(-) A következő években mindenesetre intenzívebb tőketörlesztési időszak vár a vállalatra, hiszen meglévő hiteleinek jelentős része jár majd le 2019-re. Ennek kétharmadára kellene a vállalatnak refinanszírozást találnia, ez tehát mindenképp egyfajta kockázat a Parkra nézve. Fontos viszont azt is hangsúlyozni, hogy ezt a Parknak nem lesz nehéz teljesíteni, hiszen ahogy azt már említettük, az eladósodottsági mutatói jelenleg is alacsonyak.

(+) Pont emiatt tűnik képesnek a vállalat arra, hogy a jelentősebb fejlesztési időszak alatt is tartsa, sőt kisebb mértékben tovább is emelje a papíronkénti osztalék mértékét. Mivel a kamatköltségek jelenleg kedvezőek, a vállalat vélhetően nem fog sietni a hitelek előtörlesztésével (nem is kell neki), így maradhat kapacitása arra, hogy jövőre a papíronkénti osztalék 74 forintra, majd pedig 81-re emelkedjen. 

(+/-) A tavalyi év után járó osztalékért utoljára május 10-én lehet a részvényt megvenni, addig viszont sor kerül még a vállalat első negyedéves gyorsjelentésére is május 5-én. Nem gondoljuk ezt kiemelt kockázatnak, hiszen egyik negyedévről a másikra a vállalat életében jellemzően nem történik olyan, ami felforgatná a reálisan feltételezhető vállalatértéket.

Kicsi a cég, de nagyon transzparens

(+) A vállalat transzparenciája élen jár a magyar tőzsdei cégek között, a menedzsment számára láthatóan fontos a tulajdonosi érték növelése. Ez kifejezetten jó hír a kisbefektetőknek, ahogy az is, hogy a tulajdonosi struktúrában (25 százalékos részesedéssel) megtalálhatóak olyan pénzügyi befektetők, mint a Concorde Alapkezelő, vagy az Aegon Alapkezelő. Persze nem mintha ne jelentene elég biztosítékot Bojár Gábornak, a Graphisoft alapítójának a neve, aki a legnagyobb, 30 százalékos részesedéssel bír.

(-/+) Pénzügyi befektetőként a tavaly elhatározott, dolgozói részvénykibocsátás viszont kettős megvilágítás alá esik. A vállalat azért bocsátott ki 1,88 millió darab, nem forgalomképes, dedikáltan bizonyos vezetők ösztönzését szolgáló részvényeket (18 százalékkal emelve meg az összes részvényszámot), hogy azzal az ellenséges felvásárlási kísérleteket meghiúsíthassa. A vezérigazgató (Kocsány János) és a gazdasági igazgató (Hajba Róbert) által lejegyzett papírok a törzsrészvényekkel azonos arányban szavaznak (viszont csak harmadannyi osztalékban részesülnek), így abban az esetben blokkolni lehet a Park felvásárlását, ha az ajánlati ár nem haladja meg legalább 15%-kal az éppen aktuális egy részvényre jutó nettó eszközérték szintjét, ami jelenleg 3470 forint. Befektetői szemmel ez nem tűnik túl kedvezőnek, másrészről viszont kiküszöbölhető az áron alul történő felvásárlás lehetősége.

(-) Nem szabad arról sem elfeledkezni, hogy a vállalat méreteinél fogva kicsinek számít a magyar tőzsdén (26 milliárd forintos kapitalizáció), ráadásul a likviditása is nyomott (8 millió forintos átlagos napi forgalom), amiket kockázatként érdemes kezelni.

Többet érhet a vállalat

(+) Kalkulációink szerint a részvények reális értéke 2810 forintos, amit több tekintetben is konzervatív várakozásnak gondolunk. Ehhez képest számos ponton látunk még növekedési lehetőségeket, amiket az új fejlesztések, vagy egy általunk elképzelhetőnek tartott ingatlanpiaci hozamcsökkenés vonhatna maga után.

A reális érték becslés során ezekkel a feltételezésekkel éltünk:

  • A már bejelentett 8000 négyzetméternyi fejlesztéseket követően jövőre a Park területe 61 ezer négyzetméterre hízik, és nem nő tovább;
  • A kihasználtság 2020-ra éri el a 95%-ot, három év alatt ez összesen 6300 négyzetméternyi iroda bérbeadását jelentené, ami éves szinten 2100 négyzetméter;
  • Tartja a vállalat feszes költségkontrollt, az EBITDA hányad az elmúlt évek 91 százalékán marad;
  • 7,25 százalékos budapesti irodapiaci hozammal kalkuláltunk (a Portfolio-RICS-ELTINGA Market Sentiment Survey becsléseit felhasználva)
  • 10%-os likviditási diszkont a kis méret és alacsony likviditás miatt
  • 10,7 millió darabos részvényállománnyal kalkulálunk aszerint, ahogy az évente fizetendő osztalék is szétoszlik a tulajdonosok közül. Ezek alapján a saját részvényeket levonjuk a törzsrészvények állományából, míg a dolgozói részvényeket csak harmadakkora mennyiséggel vesszük figyelembe (ahogy azok az osztalékból is részesednek).

(+) Számos felfele mutató potenciált is azonosítani lehet, és persze a fontosabb paraméterek egyfajta kockázatot is jelentenek a reális érték becslésünkre nézve. Azt gondoljuk, hogy idővel alacsonyabb irodapiaci tranzakciós hozamok alakulhatnak ki, ami a reális érték becslésünket is növelheti. 10 százalékos likviditási diszkont mellett a 7 százalékra csökkenő irodapiaci hozam például 2950 forintos reális értékbecslést adna.

(-) Mivel a Graphisoft Park bevételei és beszámolói is euróban vannak nyilvántartva, a forint esetleges erősödése a kalkulálható reális érték becslésünket csökkenthetné. A 300 forintos euróval például 2730 forintos reális érték adódna, ezt tehát kockázatként érdemes számon tartani. Egyelőre mindenesetre azt gondoljuk, hogy a jegybanknak van még tere a kamatcsökkentésekre, amivel elejét veheti a forint tartósabb erősödésének.

Még többre értékeli a vagyont a vállalat

(+) Fontos azt is megjegyezni, hogy a vállalat saját nettó eszközérték kalkulációja papíronként 3470 forintos. Ez magasabb az általunk kalkuláltnál, amit a megközelítés eltérő módszerei, illetve az alkalmazott részvényszámban mutatkozó eltérések magyaráznak. Figyelembe véve a vállalat kalkulációit (hiszen a szektortársaknál hasonló módon a céges becslésekkel éltünk), a részvények 0,67-es P/NAV mutatóval forognak, ami alacsonynak mondható a régióban aktív hasonló profilú ingatlancégek árazásához képest. Nem elfeledve ráadásul, hogy a Park eladósodottsága (LTV mutató) a legalacsonyabb, még úgy is, ha az idei és jövő éves jelentősebb fejlesztéseket is figyelembe vesszük.

(+) Az ingatlancégek összehasonlítására használt másik közkedvelt mutató, a P/FFO alapján szintén igen alulértékeltnek mondható a Park a jelenlegi árszinteken (ami az árfolyam és az ingatlanok átértékelésétől és az amortizációtól szűrt nettó profitjának hányadosa). Az 11,5-ös mutató a legalacsonyabb a szektorban, ami az eredménykilátások alapján semmiképp nem tűnik indokoltnak.

Technikailag vannak kérdőjelek, de számít ez?

(-) Technikailag nézve a részvénnyel kapcsolatban felmerülnek kérdőjelek. Egy emelkedő ék alakzat figyelhető meg a grafikonon, amiből jellemzően lefele szokott elmozdulni az árfolyam.  A támaszok első körben 2300 forintnál húzódnak, de az igazán negatív kép az lenne, ha a 2100 forintos szintek elesnének. Az emelkedő trend mindenesetre egyelőre érintetlen, ami jó hírnek számít. Fontos megjegyezni azt is, hogy a részvény alacsony likviditása miatt a technikai elemzésnek valamivel kevesebb lehet a relevanciája.

A GsPark heti grafikonja

Összességében fundamentális tekintetben vonzó befektetési lehetőségnek tartjuk a Graphisoft Park részvényeit. A makrokörnyezet kedvezően alakul az ingatlantípusú befektetésekhez, ráadásul a vállalat részvényei már a jelenlegi árszinteken is alulértékeltnek mondhatóak. Ez ráadásul a szektortársakhoz viszonyítva is megmutatkozik az alacsonyabb árazási mutatókban. Bár vannak kockázatok is a cég körül, a vállalat transzparens működése és jövőbeli lehetőségei képesek ezt ellensúlyozni.

Hogyan lehet Graphisoft Park részvénnyel kereskedni rendszereinkben?

Webbroker: a Tőzsdei megbízások / Vétel Normál menüpont alatt a Tőzsde legördülő menüből válassza ki a Budapest piacot, majd pedig az Értékpapír legördülő menüben az GSP részvényét.

PETI: a Home Brokering / Új ajánlat menüpontra kattintva az Új ajánlat ablakban az Értékpapír legördülő menüből először válassza ki a Budapest piacot, majd pedig az GSP részvényét. Előfordulhat, hogy nem jelenik meg az aktuális árfolyam, ehhez az Instrumentumok / Globális szűrés menüpont alatt előbb fel kell vennie a(z) GSP részvényét (a megbízást enélkül is beadhatja a részvényre).

Devizaváltás: amennyiben nem rendelkezik a vásárláshoz szükséges deviza mennyiséggel a számláján, a rendszer felajánlja, hogy automatikusan vált a számláján található devizából a megbízáshoz szükséges mennyiségűt. Emellett manuálisan is válthat devizát a Webbrokerben az Egyéb megbízások / Deviza konverzió menüpont alatt.

Elemzés lezárása: 2016-04-28 17:07
Időtartam: N/A

Jogi nyilatkozat

A fenti marketingközleményt a KBC Securities Magyarországi Fióktelepe (a továbbiakban: „KBC Securities”) állította össze. A KBC Securities semmilyen garanciát vagy felelősséget nem vállal arra, hogy a leírt szcenáriók, előrejelzések és kockázatok a piaci várakozásokat tükrözik és valóságban is beigazolódnak. A marketingközleményben  szereplő bármilyen előrejelzés pusztán tájékoztató jellegű. A múltbeli hozamok nem jelentenek garanciát a jövőbeli teljesítményre. A számszerű adatok általánosak, tájékoztató jellegűek, csak a szerző adott időpontban készített összeállítását tükrözik, és későbbi módosítás tárgyát képezhetik. A marketingközleményben  szereplő információk a készítők által hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, azonban azok pontosságával és teljességével, valamint időbeliségével kapcsolatban a készítők semmilyen felelősséget nem vállalnak.

Amennyiben a marketingközleményben  a KBC Securities további marketingközleményein alapuló ajánlások szerepelnek, azok soha nem értelmezhetők a kapcsolódó marketingközleményben foglalt iránymutatások nélkül.

A KBC Securities semmilyen módon nem garantálja, hogy a marketingközleményben említett pénzügyi instrumentumok megfelelnek az Ön igényeinek.

A KBC Securities jelen marketingközlemény útján nem nyújt konkrét és személyre szóló befektetési tanácsadást, a benne foglaltak nem minősíthetők pénzügyi eszköz jegyzésére, vételére, eladására vonatkozó ajánlattételi felhívásnak vagy ajánlatnak, befektetési elemzésnek, pénzügyi elemzésnek, befektetéssel kapcsolatos kutatásnak, pénzügyi, adó- vagy jogi tanácsadásnak, így a marketingközleményben szereplő információkat Ön csak saját felelősségre használhatja fel.

A KBC Securities Magyarországi Fióktelepének működését anyavállalata révén a belga pénzügyi felügyelet, az FSMA  (Financial Services and Markets Authority) ellenőrzi, egyes, jogszabályban nevesített tárgykörök esetében pedig az MNB (Magyar Nemzeti Bank) is jogosult hatáskörében eljárni.

Felhívjuk figyelmét, hogy a jogszabályban rögzített szabad felhasználás eseteit kivéve kizárólag a KBC Securities előzetes írásbeli engedélyével lehet a jelen marketingközlemény tartalmát rögzíteni, többszörözni, terjeszteni, mások számára hozzáférhetővé tenni, nyilvánosan előadni, sugárzással nyilvánossághoz közvetíteni vagy átdolgozni.

A jelen marketingközlemény nem a befektetéssel kapcsolatos kutatás függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, nem érinti a befektetéssel kapcsolatos kutatás terjesztését megelőző kereskedésre vonatkozó tiltás.

A KBC Securities jelen marketingközleményre is kiterjedő módon megfelelő belső eljárásokat dolgozott ki és működtet az összeférhetetlenségi esetek elkerülése, illetve közzététele érdekében. A jelen marketingközlemény készítésében részt vevő személyekre vonatkozó és a marketingközleménnyel kapcsolatos egyéb lényeges információkat a következő oldalon, a linkre kattintva talál: Anyagaink jellemzői, összeférhetetlenségi szabályok 

Iratkozzon fel napindító levélsorozatunkra!

Tájékozódjon a tőkepiac legfontosabb híreiről és történéseiről! Segítséget kaphat a tőzsdei események követésében és a kereskedésben. Ügyfeleink emellett külön levélben azonnal megkaphatják a legfrissebb elemzéseinket is.