Továbbra sem tartjuk rossz befektetésnek a Magyar Telekom részvényeket, holott a menedzsment a várakozásokkal szemben csak 25 forintos osztalék kifizetését tervezi jövőre is. Az 5 százalék körüli osztalékhozam ugyanis legalább átlagos osztalékprémiumot jelent a múlthoz, és a régiós telekom szektorhoz képest is. Az viszont látható, hogy a mostani szinteknél egyelőre nem ér többet a papír, a jövőbeli hozam így inkább az osztalékokból, semmint a részvény felértékelődéséből várható. Ezek miatt továbbra is érvényben tartjuk korábbi kereskedési ötletünket, de célszintünket 500 forintra csökkentjük, az alacsonyabb fair érték becslés miatt.

pro
  • Stabil osztalék, az átlagosnak megfelelő prémiummal
  • A készpénztermelés alapján bőven van tér a későbbi emelésre
  • A hosszú távú technikai kép egyelőre nem romlott el látványosan
contra
  • A menedzsment is komoly kockázatnak gondolja a Digi érkezését
  • A relatív elemzés alapján azért nem olcsó a részvény
  • Rövid távon sokat romlott a technikai kép, van még tér egy kisebb esésre

Nagy meglepetést okozott a Magyar Telekom menedzsmentje a 25 forintos osztalékjavaslattal 2018-ra. Az árfolyam 525 forint közeléből 485 forintig is visszacsúszott a következő napokban, és bár valamelyest stabilizálódott a helyzet, sok most a kérdés a cég körül. Mi frissítettük korábbi modellünket és 500 forintra csökkentettük fair érték becslésünket. A főbb megállapítások:

  • A részvényenkénti 25 forintos osztalék 5 százalékos hozamot jelent, ami alapvetően elmarad a várakozástól, mégsem tekinthető annyira kevésnek. A korábbi évek tapasztalatai alapján ugyanis a mostani osztalékprémium is átlagosnak számít, osztalékalapon árazva is 494 forint közelében lenne az elméleti árfolyam.
  • A jövőben 25 forintnál is nagyobb lehet majd az osztalék, a menedzsmentnek van rá kapacitása, hogy többet fizessen. Emiatt 2019-től évente 5 forinttal is nőhet az osztalék, akkor is sikerül majd az eladósodottsági sávban maradni, ami deklarált cél.
  • A DCF-modellünk fair értéke 477 forintot mutat, ami ugyan csökkenés a korábbiakhoz képest, de ebben már érvényesítettük a Digi megjelenése miatti negatívumokat. Erre korábban már többször is részletesen felhívtuk a figyelmet.
  • A relatív elemzés alapján nincs nagy felértékelődési potenciál, az EBITDA várható csökkenése nem indokol ilyen magas mutatószámot, csak 463 forinttal kalkulálunk.
  • Kombinált fair értékünk így 486 forintra jön ki, ugyanakkor a különadó csökkenése hosszabb távon továbbra is értékes opció, aminek 14 forintos értéket tulajdonítunk. Ez alapján 500 forintra tesszük a végső fair értékbecslésünket, ami a mostani árfolyamszintektől nem marad el.
  • A fentiek miatt nyitott kereskedési ötletünk célszintjét 500 forintra csökkentjük a korábbi 530 forintról, ez viszont nem jelenti azt, hogy ezeken a szinteken már pesszimisták lennénk. Az osztalékhozam ugyanis abszolút nem rossz, idővel még magasabb lehet, amit a befektetők is árazhatnak majd.
  • Úgy véljük tehát, hogy nem kell automatikusan megválni a mostani szinteknél a részvénytől, és továbbra is érvényben tartjuk nyitott ötletünket. Ezzel együtt látni kell, hogy nagy felértékelődés addig nem várható, amíg a 25 forintos osztalék alapján árazzák a befektetők a részvényt, és a következő hónapokban vélhetően ezen a fronton nem lesz változás.

Az elemzés további részében bővebben is indokoljuk a fenti következtetéseinket.

5 százalék kevés? 5 százalék elég?

5 százalékos osztalékhozammal forognak most a Magyar Telekom részvényei, mivel nem csak idén májusban, hanem 2018 májusában is 25 forintos lehet a papíronkénti kifizetés. Ez a befektetők számára csalódást jelent, mi egyébként nem számolunk azzal, hogy esetleg nagyobb lenne a tényleges kifizetés, mivel sem 2015-ben, sem 2016-ban nem változott az eredetileg bejelentett osztalék.

Emiatt a részvényeseknek most ennyivel kell beérnie, ugyanakkor véleményünk szerint két okunk is van arra, hogy annyira azért ne legyünk csalódottak. Az egyik, hogy a BUX tagjai közül csak a Nyomda fizet ennél nagyobb osztalékot, de lényegesen rosszabb likviditás mellett, ami fontos tényező egy befektetés során.

Fontosabb viszont, hogy a múltbeli átlagos osztalékprémium sem volt annyira erős, ami ezért erős szempont az osztalékalapú értékelés során. 2004 és 2013 között tízszer fizetett osztalékot a Telekom, a kifizetés napján lévő átlagos osztalékprémium pedig 1,66 százalékos volt. Ha ebből, és a mostani 3,44 százalékos 10 éves kötvényhozamból indulunk ki, akkor az elméleti árfolyam 494 forintnál kellene, hogy legyen. (Az 1,66 százalékos átlagot jelentősen torzítja az utolsó kifizetés 2013-ban, enélkül csak 1 százalék lenne az átlagprémium.)

A régiós prémiumokhoz képest sem alacsony az, amit jelenleg a Magyar Telekom kínál. A 2017-es üzleti év után 1,7 százalékos prémium látható, ettől a szektor mediánja valamivel magasabb. 2018-ban viszont hasonló szinten maradhat, miközben a Telekom osztaléka nőhet (lásd lentebb), itt már enyhe túlteljesítés is látható. A rákövetkező évben pedig szintén enyhén jobb lehet a Telekom a szektornál, vagyis összességében látható, hogy a régiós osztalékprémiumokhoz képest nincs elmaradás, még a vártnál lassan osztaléknövekedés ellenére sem. (Persze ha a menedzsment még évekig ragaszkodik a 25 forintos osztalékhoz, akkor már más lenne a helyzet, de mi alapesetként nem ezzel számolunk.)

Hosszú távon nagyobb lehet az osztalék

Az osztalék mértéke idővel magasabb lehet, ami jó hír a részvényeseknek. A cégnek ugyanis van kapacitása a nagyobb kifizetésekre, mivel az eladósodottság a várható készpénztermelés mellett is folyamatosan csökken, amit még a montenegrói leány eladása fel is gyorsít. A menedzsment egyébként nem is tagadta, hogy lenne kapacitás a nagyobb osztalékra. Emiatt mi úgy véljük, hogy 2019-ben már 30 forintos osztalék jöhet, és évente 5 forinttal emelkedve 50 forintig is eljuthat az osztalék. Annyiban persze változott a helyzet a korábbi feltételezéseinkhez képest, hogy időben lassabb lehet az osztalékok emelkedése.

A vezetés viszont egyelőre óvatos, és nem elégszik meg azzal, hogy sikerül visszakerülni a 30-40 százalékos eladósodottsági sávba. A cél most a 35 százalék lehet, amihez év végére közel kerülhetnek, jövőre pedig már könnyedén az alá juthat a Telekom. Egy vélhetően enyhén emelkedő hozamkörnyezetben, erősödő verseny mellett véleményünk szerint ez abszolút védhető álláspont.

Az pedig talán pozitívum is lehet, hogy a menedzsment a fenntartható osztalékra törekszik, és nem akarta a vezetés mindenáron teljesíteni az eléggé világos 35 forintos várakozást azon az áron, hogy esetleg később majd hosszú időre szinten kelljen tartani, esetleg csökkenteni kelljen az osztalékot, ha rosszul alakulnak a folyamatok.

Azt viszont látni kell, hogy idővel a sáv alá kerülhet az eladósodottság, amennyiben a 25 forintos osztalék nem változik meg. Számításaink szerint 2021-re már kiesnének a sávból, még úgy is, hogy addig egy 5G-s aukcióra is sor kerülhet. Ez alapján idővel bőven racionális lehet az osztalékok emelkedése, emiatt véljük úgy, hogy az 5 forintos növekedés 2019-től reális lehet.

Végezetül nem érdemes elfelejteni az opciókat sem, melyek növelhetik a kifizetést. Az egyik ilyen a macedón leány eladása lehet, ami egyelőre csak pletyka szintjén maradt meg, de a montenegrói kilépés és a magyar fókusz miatt nem irreális. A másik ilyen a különadók csökkenése lehet, ami a bankszektorhoz képest jóval kisebb súlyt képvisel a magyar költségvetésben, és már egy 30 százalékos mérséklés is plusz 10 forintot jelenthet az éves osztalékok során. A fentiek alapján tehát érhető a negatív piaci hangulat a cég körül, de a hosszabb távon gondolkozók számára azért nincs szó drámáról.

Mekkora kockázatot jelent a Digi?

Látványosan kiemelte a Digivel kapcsolatos kockázatokat a menedzsment a gyorsjelentésnél lévő összefoglalóban. Az osztalékkal kapcsolatos terveket, és a 2017-es előrejelzést ez nagyban meghatározta, emiatt ennek nagy jelentősége van a jövő szempontjából.

A Digivel kapcsolatos kockázatokra ugyanakkor mi már hónapokkal ezelőtt felhívtunk ügyfeleink figyelmét, kétszer is részletes anyagban ismertettük a Magyar Telekomra leselkedő veszélyeket. Akkor úgy kalkuláltunk, hogy ennek a modellben történő érvényesítése akár 40-50 forinttal is csökkentheti a fair értéket. Mivel most már a menedzsment is részletesen felhívja a figyelmet erre, ezért időszerűnek tartjuk érvényesíteni ezt az új számok során.

A következő években így a bevételek csökkenésével számolunk, mivel a mobilpiacon nagyon felerősödhet az árverseny. A Telekom közben a vezetékes szegmensben is küszködik a UPC és a Digi ellen, ezeken a sorokon sem várható jó teljesítmény, bár ez a korábbi forgatókönyvhöz képest azért nem jelentős változás. Az is fontos, hogy a monetenegrói bevételek is kiesnek már idéntől, bár a menedzsment éves előrejelzését már ennek függvényében tette közzé.

A hatékonyság viszont javulhat a cégnél, amiben nagy szerepe van a járulékcsökkentéseknek is, éves szinten milliárdokat spórolhat ezzel a vállalat. Emiatt, és a montenegrói kivonulás miatt a személyi kiadások jelentősen csökkenhetnek idén, és a következő években is csak lassú emelkedés prognosztizálható. Segíthet a társasági adó csökkentése is, ami az elmúlt évek átlaga alapján 2-2,5 milliárd forintos pluszt jelenthet a nyereségtermelés során.

Közben a beruházások területén is jelentős lesz a csökkenés, ami kevesebb tőkét és készpénzt igényel majd. Igaz persze, hogy a menedzsment szerint is reális egy 700 Mhz-es aukció 2018 és 2020 között, erre viszont egyelőre még nehéz kiadást becsülni, megközelítésként mi 30 milliárd forinttal kalkuláltunk. A szabad cashflow termelés viszont így is 50 milliárd forint körül maradhat a kamatkiadásokkal együtt.

A DCF modell alapján így 477 forintos a fair értékbecslésünk, ami enyhén elmarad a jelenlegi árfolyamtól, és a korábbi 516 forintos szinttől. Fontos kiemelni, hogy a csökkenés oka a Digi megjelenése miatti alacsonyabb várakozásokkal magyarázható, de erre már a korábbi anyagok során többször is felhívtuk a figyelmet. A társasági adó csökkenése, vagy éppen a járulékcsökkentés okozta pozitív hatások ugyanakkor ezt némileg ellensúlyozzák, így nem annyira látványos a visszaesés.

Sok múlhat az eladósodottsággal kapcsolatos elképzelésen is, a modellezés során azt találtuk, hogy 1 százalékpontnyi változás annyiban módosítja a tőkeköltséget, ami 5-6 forintos fair érték mozgást eredményez. Mi most hosszú távon 32 százalék körüli rátával számoltunk, és ehhez igazítottuk az osztalékok kifizetését. Ha ennél kicsivel bátrabb lenne a vezetés, akkor magasabb elméleti értéket kapnánk.

Ezért nem kell pánikba esni

A relatív elemzés alapján sem vagyunk messze a mostani szintektől, noha itt sem látunk esélyt a nagy felértékelődésre. EV/EBITDA alapon a korábbi 5-ös helyett inkább 4,7-ös mutatószám (régiós szektor átlaga) lehet az, ami reális lehet, mivel a Digi érkezése az EBITDA termelésre komoly negatív hatással bír, főleg az érkezés évében nem várható, hogy látványosan megugorjon az árazás a kockázatok miatt. A Netia és az Orange Polska kapcsán sem látunk magasabb értéket, ahol a következő pár évben stagnáló, enyhén csökkenő EBITDA-val számolnak az elemzők.

Továbbra is értékes opcióként számolunk viszont a különadók esetleges csökkentésével, ami részvényenként 14 forintos pluszt jelent a fair értéknél. Bár az utóbbi hónapokban ezzel kapcsolatban nem születtek konkrét fejlemények, azért lehet esély a költségvetés jelentősebb változtatására a következő években, például az ezzel kapcsolatos módosításokra is. Nem tartjuk reálisnak, hogy eltekintsünk az így elérhető esetleges nagy növekedéstől eredménysoron.

Ez alapján 500 forintos végső fair értékbecslésünk, ami alapvetően megfelel a mostani árfolyamszinteknek, legfeljebb enyhe felértékelődés lehetséges. Úgy gondoljuk, leginkább osztalékalapon árazzák a befektetők a részvényt, emiatt ennek nagyobb súlyt adunk a becslés során, míg a relatív elemzésnél látott értéket azért nem súlyozzuk felül, tekintve hogy ez a legkevésbé fontos, inkább csak szemléltetés céllal szerepel a mi becsléseinkben is.

Ez alapján is látható, hogy a mostani szinteken abszolút nem drága a részvény, még a friss fejlemények ellenére sem. Ha figyelembe vesszük, hogy stabil 5 százalékos osztalékhozam várható, akkor azért nem annyira rossz a kép, főleg ha ez még később várhatóan emelkedni fog. Egy hosszú távon gondolkozó befektető számára így nincs különösebb ok arra, hogy mellőzve legyen a részvény.

"Izgalmasan" fest a technikai kép

Érdemes persze technikai képre is vetni egy pillantást, mivel jelentős mozgásokat mutatott a papír a gyorsjelentés óta. A részvény nagy forgalommal esett vissza, csütörtökön sikerült ugyan 500 forint felett maradni, de pénteken már a 485 forintig is visszacsúszott a Telekom. Innen azért látható valamiféle stabilizáció, 490 forint felett jár az árfolyam.

Látni kell, hogy az emelkedő trendcsatorna felső száráról így látványosan visszapattant a részvény, és az 50 napos mozgóátlagot is letörte a Telekom, ami nem jó hír. Az indikátorok viszont mutatják, hogy most már túllendült az inga a másik oldalra, és túladottság közeli helyzet áll fenn. Ez arra utalhat, hogy a 490 forint közeli szintek akár menedéket is jelenthetnek a papírnak.

Magyar Telekom napi grafikon

Hosszabb távon továbbra is a trendcsatornából kell kiindulni, és az alsó szárat figyelni egy megcsúszás során. Egyelőre még messzebb vannak a 470 forint körüli szintek, ahol az 50 hetes mozgóátlaggal együtt a kettős támasz látható. Ez alapján úgy véljük, ameddig ezek a szintek nem esnek el, addig túl nagy pánikra nincs ok, és a hosszú távú technikai kép nem válik negatívvá. Igaz persze, hogy az MACD azért eladási jelzést adott, de ezek a múltban sem lökték látványosan az említett szintek alá a papírt.

Magyar Telekom heti grafikon

Kereskedési ötletünk stratégiáját a fentiek függvényében finomhangoljuk. Veszteségvágó megbízásunkat 460 forinton hagyjuk, ugyanakkor a célszintet 505 forintra csökkentjük a korábbi 530 forintról. Fontos hangsúlyozni, hogy ettől még nem lettünk pesszimisták, csupán úgy véljük, a jövőbeli hozamok elsősorban osztalékból, sem pedig árfolyamnövekedésből származhatnak. Ezzel együtt hosszú távon, egy portfólió részeként értékes tud lenni a részvény a befektetők számára.

Magyar Telekom heti grafikon

Elemzés lezárása: 2017-03-01 09:46
Időtartam: N/A

Jogi nyilatkozat

A fenti marketingközleményt a KBC Securities Magyarországi Fióktelepe (a továbbiakban: „KBC Securities”) állította össze. A KBC Securities semmilyen garanciát vagy felelősséget nem vállal arra, hogy a leírt szcenáriók, előrejelzések és kockázatok a piaci várakozásokat tükrözik és valóságban is beigazolódnak. A marketingközleményben  szereplő bármilyen előrejelzés pusztán tájékoztató jellegű. A múltbeli hozamok nem jelentenek garanciát a jövőbeli teljesítményre. A számszerű adatok általánosak, tájékoztató jellegűek, csak a szerző adott időpontban készített összeállítását tükrözik, és későbbi módosítás tárgyát képezhetik. A marketingközleményben  szereplő információk a készítők által hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, azonban azok pontosságával és teljességével, valamint időbeliségével kapcsolatban a készítők semmilyen felelősséget nem vállalnak.

Amennyiben a marketingközleményben  a KBC Securities további marketingközleményein alapuló ajánlások szerepelnek, azok soha nem értelmezhetők a kapcsolódó marketingközleményben foglalt iránymutatások nélkül.

A KBC Securities semmilyen módon nem garantálja, hogy a marketingközleményben említett pénzügyi instrumentumok megfelelnek az Ön igényeinek.

A KBC Securities jelen marketingközlemény útján nem nyújt konkrét és személyre szóló befektetési tanácsadást, a benne foglaltak nem minősíthetők pénzügyi eszköz jegyzésére, vételére, eladására vonatkozó ajánlattételi felhívásnak vagy ajánlatnak, befektetési elemzésnek, pénzügyi elemzésnek, befektetéssel kapcsolatos kutatásnak, pénzügyi, adó- vagy jogi tanácsadásnak, így a marketingközleményben szereplő információkat Ön csak saját felelősségre használhatja fel.

A KBC Securities Magyarországi Fióktelepének működését anyavállalata révén a belga pénzügyi felügyelet, az FSMA  (Financial Services and Markets Authority) ellenőrzi, egyes, jogszabályban nevesített tárgykörök esetében pedig az MNB (Magyar Nemzeti Bank) is jogosult hatáskörében eljárni.

Felhívjuk figyelmét, hogy a jogszabályban rögzített szabad felhasználás eseteit kivéve kizárólag a KBC Securities előzetes írásbeli engedélyével lehet a jelen marketingközlemény tartalmát rögzíteni, többszörözni, terjeszteni, mások számára hozzáférhetővé tenni, nyilvánosan előadni, sugárzással nyilvánossághoz közvetíteni vagy átdolgozni.

A jelen marketingközlemény nem a befektetéssel kapcsolatos kutatás függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, nem érinti a befektetéssel kapcsolatos kutatás terjesztését megelőző kereskedésre vonatkozó tiltás.

A KBC Securities jelen marketingközleményre is kiterjedő módon megfelelő belső eljárásokat dolgozott ki és működtet az összeférhetetlenségi esetek elkerülése, illetve közzététele érdekében. A jelen marketingközlemény készítésében részt vevő személyekre vonatkozó és a marketingközleménnyel kapcsolatos egyéb lényeges információkat a következő oldalon, a linkre kattintva talál: Anyagaink jellemzői, összeférhetetlenségi szabályok 

Iratkozzon fel napindító levélsorozatunkra!

Tájékozódjon a tőkepiac legfontosabb híreiről és történéseiről! Segítséget kaphat a tőzsdei események követésében és a kereskedésben. Ügyfeleink emellett külön levélben azonnal megkaphatják a legfrissebb elemzéseinket is.