Hosszas egyhelyben állást követően az első negyedévben ismét új csúcsra hízott a Graphisoft Park bevétele és eredménytermelése. Az elmúlt év fejlesztései elkezdtek beérni, miközben a meglevő ingatlanok továbbra is teljes mértékben telítettek. A jó hírek sora itt nem ér véget, hiszen a vállalat igen komoly mértékben (a decemberi 4400 forintról 5520 forintra) emelte a részvényenkénti nettó eszközértékre vonatkozó becslését. A látottak alapján saját reális érték becslésünket is megemeljük (3270 forintról 3965 forintra), de egyelőre konzervatívabb feltételezésekkel élünk, mint a vállalat. Mivel azonban még az így mutatkozó potenciál is kellően impozáns, a jelenlegi szinteken újrabeszállási lehetőséget látunk a GsPark piacán, annak ellenére is, hogy egy évvel ezelőtt megfogalmazott kereskedési ötletünk már 30 százalék feletti pluszban van

Stratégia: új célszint: 3965 Ft (korábbi célszint: 3270 Ft); stop-loss változatlanul 2880 Ft; hozam-kockázat arány 3-as.  

pro
  • Új csúcson a bevétel és EBITDA termelés
  • A vártnál gyorsabban futhat fel az új ingatlanok kihasználtsága
  • A menedzsment jelentős mértékben emelte ingatlanérték becslését
  • Saját fair érték becslésünket 3965 forintra emeltük
  • Hamarosan jön a 2,5%-nyi osztalékfizetés 
  • A szektortársakhoz képest is meglehetősen alulárazott a Park
contra
  • Idén többet kell költeni a régebbi irodák modernizálására, felújítására
  • Jelentős mértékben emelkedett már az árfolyam az elmúlt években
  • Az irodapiacon 2018-ban duplázódhat az átadott irodák száma
  • A forint erősödése kockázat lenne az eurós kimutatások miatt
  • A vállalat mérete kicsi, a részvények likviditása alacsony

Elindult a növekedés

2015 végére a GsPark kihasználtsága 100%-ra emelkedett, ami elég erős felső korlát, hogy ne engedje tovább hízni a vállalat bevételeit. Ezzel viszont az idei első negyedévben sikerült szakítani, a bevételben ismét növekedést láthatunk a tavalyi hasonló időszakhoz képest. Így új rekordot sikerült felállítania a Parknak, amiben a mostanra beérő és átadásra kerülő új fejlesztések játsszák a főszerepet.   

Az SAP márciusban vette át azt az 5500 négyzetméteres irodát és 300 férőhelyes mélygarázst, amit kifejezetten a cég igényei szerint alakítottak ki. Ez nagyságrendileg 10%-kal növeli a Park területét, így mivel az új iroda is teljes egészében kiadott, ez érezhetően fogja hizlalni a következő negyedévekben a cég bevételeit. Ahogy az a további 2500 négyzetméteres (4%-nyi) épület is, amit júniusban adnak majd át, az első negyedéves adatok szerint igen jónak mondható, 80 százalékos telítettséggel.

Ezzel nem állnak meg a fejlesztési munkák, egy további 12 ezer négyzetméteres (20%-nyi) iroda és 450 férőhelyes mélygarázs építése is folyamatban van, 2018 második negyedévére várható az átadás. Ebből 3300 négyzetméterre az SAP szintén igényt tart majd, és további 3300 négyzetméterre lesz opciója. Amennyiben az opciós jogával is él majd az SAP, úgy az új épület már mostani tudásunk szerint is 50% feletti kihasználtsággal indulhat, ami szebb felfutást feltételez annál, mint amivel mi korábban számoltunk.

Természetesen ezek a folyamatok nemcsak a Park bevételeit, hanem eredménytermelését is pozitívan befolyásolják majd. Az EBITDA ennek előszeleként az első negyedévben már szintén új csúcsra futott, a menedzsment ennek megfelelően a már korábban is kommunikált 7,5%-os bővülésre számít az év egészében.

Bár az eredménytermelést nem érinti majd közvetlenül, a készpénztermelésre mégis negatív hatással lehet a most bejelentett korszerűsítési munkák elindítása. A Parkban ilyen jellegű beruházásokra korábban jellemzően éves szinten 500-800 ezer eurós összegben került sor, idén azonban egy 2 millió eurós felújítási kiadást jeleznek előre. A Park legrégebben épült épületeinek korszerűsítését célzó munkák elindításáról van szó, ami a későbbi években is nagyobb kiadásként jelentkezhetnek majd, mint amit eddig megszokhattunk (és amivel eddig mi is kalkuláltunk). Persze ezekre a felújításokra úgy is tekinthetünk, mint egy igen fontos eszköz az ügyfélelégedettség magasan tartásához, ami a kihasználtsági ráta csúcszintjében ölt testet. 

Sokkal értékesebbek az ingatlanok

A legnagyobb meglepetés a jelentésben mégis a valós ingatlanérték becslés jelentős megemelése. A legfrissebb kalkuláció szerint az egy részvényre jutó nettó eszközérték 17,8 eurós (5520 forint), míg egy negyedévvel ezelőtt még „csak” 14,2 eurósra (4400 forintos) rúgott a kalkuláció. A korábbiakhoz képest már az is változást jelent, hogy a vállalat frissítette az ingatlanvagyon értékelését, hiszen azt éves rendszerességgel, az éves jelentésben szokta megtenni. Mostantól azonban negyedéves sűrűséggel is frissítésre kerülnek az adatok, ahogy azt sok más régiós ingatlankezelő és fejlesztő vállalat is teszi egyébként. Mi változott egy negyedév alatt?

  • Alacsonyabb irodapiaci hozamokkal számol a vállalat, az épületeknél a korábbi 6,75% helyett 6,5%-kal, a fejlesztési területeknél 7,75% helyett 7,5%-kal;
  • az építési költségek emelkedése miatt magasabb bérleti díjakat alkalmaznak;
  • a hosszú távú kihasználtságra vonatkozó feltételt 90-ről 95%-ra emelték
  • az új fejlesztések korábbiaknál várt gyorsabb feltöltésével kalkulálnak.

A vállalat várakozásait továbbra sem tartjuk a valóságtól elrugaszkodottnak, de a feltételezésekre már a konzervatív jelzőt sem lehet ráragasztani. Saját kalkulációinkban egyelőre több ponton is óvatosabb megközelítést alkalmazunk, elismerve azt, hogy idővel továbbra is inkább a számok megemelésére, mintsem azok rontására kerülhet majd sor.

Azért mi is optimistábbak lettünk a következő miatt

Látva azt, hogy a Park az új fejlesztéseit a korábban általunk vártnál gyorsabb ütemben sikerül feltölteni, a bevétel és eredménytermelés gyorsabb felfutásával és alacsonyabb irodapiaci hozamokkal kalkulálunk. Emiatt a 3270 forintos korábbi reális érték becslésünket 3965 forintra emeljük, és a konzervatív megközelítés miatt továbbra is inkább felfele mutató potenciált látunk még benne.

A korábbi 7%-kal szemben 6,75%-os irodapiaci hozamot alkalmazunk. A Parkéhoz hasonló bérleti díjakat alkalmazó budapesti régiók tranzakciós irodapiaci hozamaiból indulunk ki, felhasználva a Cushman&Wakefield tanácsadócég legfrissebb, 2017 első negyedévi jelentését. Ezzel valamivel pesszimistábbak vagyunk, mint a Park által alkalmazott 6,5%-os szint, másrészt idővel, a hozamok folytatódó csökkenése felfele mutató potenciált jelenthet reális érték becslésünkre nézve.

A régiós szektortársak között a legolcsóbb

A GsPark részvényei a jelenlegi árszinteken is a legalacsonyabb P/NAV mutatóval forognak az európai szektortársakhoz képest. Jóval kisebb, illikvidebb részvényről lévén szó, ez nem teljesen indokolatlan, de olyan mértékben talán mégis túlzás, mint amit jelenleg látunk. A régiós cégeknél a vállalatok saját nettó eszközérték becslését használjuk a mutató számításakor, ahogy a GsPark esetében is. A legfrissebb, 5520 forintos NAV becslésből kiindulva 0,56-os P/NAV mutató adódik, miközben a régiós átlag 0,8-as. Amennyiben a GsParkot is ide kezdené árazni a piac, úgy akár a 4400 forintos árfolyamok is reális magasságnak tűnnének. A mutatószám alapú összehasonlítás tehát szintén azt sugallja, hogy van még felfele potenciál 3965 forintos modellalapú fair érték becslésünkhöz képest.

Hasonló következtetés adódik az iparágban közkedvelt P/FFO mutató alkalmazása során is (mely a P/E-hez sokban hasonlít). A vállalat amortizációt és ingatlanérték változást kiszűrő eredménynövekedési potenciálja kellően nagy, miközben a 12-es P/FFO mutató a régiós összevetésben az egyik legalacsonyabbnak számít. Egy gondolatkísérletet elvégezve a 4000 forintos árfolyam 15,4-es mutatót eredményezne, ez azonban még mindig semleges árazási szintet jelentene a versenytársakhoz képest.

Osztalék, eladósodottság

Annak ellenére, hogy komoly fejlesztési munkák vannak folyamatban a Parkban, a vállalat eladósodottsága nem fog elszállni a következő években. Idén 33%-os hitelarányt várunk az ingatlanvagyonra vetítve (LTV ráta), ez régiós összevetésben (az átlag 45%-os) kellően alacsonynak mondható, ráadásul a jövő években a hitelek törlesztésével a ráta még csökkenhet is.

Ennek köszönhetően az osztalékfizetés is emelkedő pályán maradhat, holott korábban tartottunk attól, hogy a fejlesztésekre való tekintettel a menedzsment már az idei éves kifizetésre is alacsonyabb összeget javasol. Ez végül nem következett be, május végén 78 forintos osztalékfizetésre kerül sor (május 11-én lehet utoljára osztalék reményében vásárolni), ami 2,5 százalékos osztalékhozamnak felel meg.

Technikailag is impozáns

A részvény technikai képe is jól fest, igazából komolyabb eladói hullámok nélkül  sikerült egyre feljebb kapaszkodnia az árfolyamnak. A tegnapi nagy emelkedéssel ráadásul sikerült új csúcsra emelkedni, így megnyílt az út az újabb emelkedő hullám előtt. A papír mindenesetre már közel van a túlvettséget mutató szintekhez, de az MACD vételi jelzése egyelőre optimizmusra ad okot.   

A GsPark napi grafikonja

A szektorhangulat is kedvező, az osztrák ingatlancégek jelentős árfolyam emelkedési hullámot tudhatnak maguk mögött. Ebben az alulárazottságuk és a régiós piacok kedvező makrokilátásai mellett a régiós ingatlanszektor konszolidációjával kapcsolatos várakozások is szerepet játszhatnak. A GsPark bár idén jelentőset emelkedett már, a régióban látható módon több olyan részvényt is lehetett találni, ami sokkal nagyobb árfolyam emelkedést könyvelt el. 

Kockázatok 

  • A vállalat eredménytermelésére nézve a legnagyobb kockázatot a bérlői elvándorlás jelentené. Relatíve koncentrált a bérlői struktúra, az SAP, a Microsoft, vagy a Graphisoft a terület jelentős részére tart igényt, vagyis ha velük nem sikerülne szerződést újítani, az nehéz helyezetbe hozhatná a vállalatot. Fontos mindenesetre látni, hogy ezek a bérlők évek óta a Parkban vannak, sőt az SAP az elmúlt években igen komoly bővülést is igényelt. 
  • Az ingatlanpiaci trendek egyelőre pozitív irányba hatnak, hiszen a válságot követően megálló fejlesztések miatt az elmúlt években sokat javult a kereslet-kínálati egyensúly. A válság évei azonban elmúltak, idővel az új irodapiaci átadások is tempósabb emelkedésbe kezdhetnek, jövőre a Cushman&Wakefield az új átadások duplázódására számít. Fontos itt is megjegyezni, hogy a Park kihasználtsága a válság éveiben is stabil tudott maradni, a különleges prémium környezetnek köszönhetően az bérleti díjakat sem kellett csökkenteni, miközben a piacon igen komoly áresések voltak tapasztalhatóak.
  • A reális érték becslésünkkor alkalmazott 6,75%-os irodapiaci tranzakciós hozamot nem tartjuk elrugaszkodottnak, de amennyiben a világban tartós kockázatmentes hozamemelkedés indul, ami Magyarországra is begyűrűzik, az az ingatlanpiaci hozamokat is megemelheti. Mivel azonban az irodapiaci hozamok még mindig kellően magasan vannak az állampapírpiaci hozamokhoz képest, ez a kockázat időben később jelentkezhet. 
  • A vállalat euróban teszi közzé eredményszámait és ingatlanvagyon becslését, ezért reális érték becslésünk meghatározására a forint erősödése negatív hatással lenne.
  • A részvény méreteinél fogva nem számít nagynak, ráadásul a papír likviditása is igen gyenge. 

Elemzés lezárása: 2017-05-09 17:45
Időtartam: N/A

Jogi nyilatkozat

A fenti marketingközleményt a KBC Securities Magyarországi Fióktelepe (a továbbiakban: „KBC Securities”) állította össze. A KBC Securities semmilyen garanciát vagy felelősséget nem vállal arra, hogy a leírt szcenáriók, előrejelzések és kockázatok a piaci várakozásokat tükrözik és valóságban is beigazolódnak. A marketingközleményben  szereplő bármilyen előrejelzés pusztán tájékoztató jellegű. A múltbeli hozamok nem jelentenek garanciát a jövőbeli teljesítményre. A számszerű adatok általánosak, tájékoztató jellegűek, csak a szerző adott időpontban készített összeállítását tükrözik, és későbbi módosítás tárgyát képezhetik. A marketingközleményben  szereplő információk a készítők által hitelesnek tartott forrásokon alapulnak, azonban azok pontosságával és teljességével, valamint időbeliségével kapcsolatban a készítők semmilyen felelősséget nem vállalnak.

Amennyiben a marketingközleményben  a KBC Securities további marketingközleményein alapuló ajánlások szerepelnek, azok soha nem értelmezhetők a kapcsolódó marketingközleményben foglalt iránymutatások nélkül.

A KBC Securities semmilyen módon nem garantálja, hogy a marketingközleményben említett pénzügyi instrumentumok megfelelnek az Ön igényeinek.

A KBC Securities jelen marketingközlemény útján nem nyújt konkrét és személyre szóló befektetési tanácsadást, a benne foglaltak nem minősíthetők pénzügyi eszköz jegyzésére, vételére, eladására vonatkozó ajánlattételi felhívásnak vagy ajánlatnak, befektetési elemzésnek, pénzügyi elemzésnek, befektetéssel kapcsolatos kutatásnak, pénzügyi, adó- vagy jogi tanácsadásnak, így a marketingközleményben szereplő információkat Ön csak saját felelősségre használhatja fel.

A KBC Securities Magyarországi Fióktelepének működését anyavállalata révén a belga pénzügyi felügyelet, az FSMA  (Financial Services and Markets Authority) ellenőrzi, egyes, jogszabályban nevesített tárgykörök esetében pedig az MNB (Magyar Nemzeti Bank) is jogosult hatáskörében eljárni.

Felhívjuk figyelmét, hogy a jogszabályban rögzített szabad felhasználás eseteit kivéve kizárólag a KBC Securities előzetes írásbeli engedélyével lehet a jelen marketingközlemény tartalmát rögzíteni, többszörözni, terjeszteni, mások számára hozzáférhetővé tenni, nyilvánosan előadni, sugárzással nyilvánossághoz közvetíteni vagy átdolgozni.

A jelen marketingközlemény nem a befektetéssel kapcsolatos kutatás függetlenségének előmozdítását célzó jogi követelményeknek megfelelően készült, nem érinti a befektetéssel kapcsolatos kutatás terjesztését megelőző kereskedésre vonatkozó tiltás.

A KBC Securities jelen marketingközleményre is kiterjedő módon megfelelő belső eljárásokat dolgozott ki és működtet az összeférhetetlenségi esetek elkerülése, illetve közzététele érdekében. A jelen marketingközlemény készítésében részt vevő személyekre vonatkozó és a marketingközleménnyel kapcsolatos egyéb lényeges információkat a következő oldalon, a linkre kattintva talál: Anyagaink jellemzői, összeférhetetlenségi szabályok 

Iratkozzon fel napindító levélsorozatunkra!

Tájékozódjon a tőkepiac legfontosabb híreiről és történéseiről! Segítséget kaphat a tőzsdei események követésében és a kereskedésben. Ügyfeleink emellett külön levélben azonnal megkaphatják a legfrissebb elemzéseinket is.